A saúde financeira de uma empresa costuma se deteriorar antes de aparecer no caixa. Em um ambiente de juros elevados, volatilidade econômica e crédito seletivo, ignorar esses sinais deixou de ser falha operacional: tornou-se risco de governança. Por isso, a estrutura de capital não pode mais ser tratada como tema restrito à área financeira. Ela precisa ocupar lugar central na agenda do conselho de administração. 

A tese é simples: mais do que acompanhar o nível de endividamento, cabe ao conselho avaliar se a companhia dispõe de liquidez, geração de caixa e flexibilidade suficientes para sustentar sua estratégia. Essa responsabilidade não transforma o conselho em gestor do caixa, nem o autoriza a substituir a diretoria. Seu papel é assegurar que a estratégia seja financiável, que os riscos sejam compreendidos e que sinais de deterioração sejam identificados antes de se converterem em crise. 

Um cenário que não é novidade, nem exceção 

O Copom reduziu a Selic para 13,75% em setembro, no quinto corte consecutivo, depois de a taxa permanecer em 15% desde junho de 2025. O comitê deixou em aberto os próximos passos, diante das incertezas externas. A mediana do Focus para o fim de 2026 coincide com a Selic atual, e a de 2027 está em 12%. Dada esta constatação, a possibilidade de que não haja novos cortes na taxa de juros este ano é aceitável. Em qualquer hipótese, o custo do capital seguirá alto por um período longo, e o planejamento deve tratá-lo como cenário-base, e não como circunstância passageira. 

Os dados de inadimplência empresarial dão concretude a esse alerta. Segundo a Serasa Experian, o Brasil encerrou 2025 com 8,9 milhões de empresas inadimplentes e R$ 213 bilhões em dívidas negativadas, o maior patamar da série histórica, e chegou a 9,2 milhões de empresas e R$ 238,6 bilhões em julho de 2026. O dado não explica cada caso: cerca de 96% das inadimplentes são micro e pequenas empresas, em geral sem estrutura formal de governança. Mas reforça a necessidade de monitorar caixa, crédito e estrutura de capital de forma permanente, e não apenas quando o mercado fecha ou a liquidez desaparece. Quanto às recuperações judiciais, 2025 registrou 977 processos, o maior volume desde 2016, e 2.466 empresas envolvidas, recorde da série. A agropecuária respondeu por cerca de 30% delas. A base de empresas ativas também cresceu, e o ritmo de alta dos pedidos vem desacelerando, o que recomenda cautela na leitura, mas não afasta o alerta. 

O que mais interessa ao conselheiro acontece também nas grandes companhias. Um caso recente ilustra o ponto. Uma companhia de grande porte, com dívida financeira superior a R$ 60 bilhões e alavancagem de 5,3 vezes dívida líquida/EBITDA, recorreu à recuperação extrajudicial em 2026. O plano aprovado combinou conversão de créditos em ações, novos aportes dos controladores, venda de ativos e reorganização societária. Não é um caso isolado: segundo levantamento de observatório especializado, os pedidos de recuperação extrajudicial saltaram de 16 em 2021 para 84 em 2025, e 33 empresas já haviam recorrido a ela em 2026 até julho. 

Juros são uma variável a gerir, não um álibi 

Os juros elevados explicam parte desse quadro, mas não o explicam por inteiro e, principalmente, não o justificam. A leitura do mercado associa o aumento das reestruturações não só ao nível da taxa, mas também ao endividamento contraído durante a pandemia, quando a Selic estava no piso. Ou seja, a fragilidade nasce de decisões de estrutura tomadas em outro ambiente de juros: prazos, indexadores, dependência de rolagem, folga de covenants. A taxa de juros é um parâmetro que o conselho não controla. A estrutura de capital que a companhia constrói diante dela é uma decisão que o conselho controla, ou deveria controlar. 

No Brasil, essa prudência não é excesso de zelo; é leitura do ambiente. Na avaliação do economista Marcos Lisboa, em entrevista ao Brazil Journal, o país teria enfrentado 14 crises em 40 anos. Somados ao histórico de juros elevados, choques cambiais e ciclos de crédito instáveis, esses episódios ajudam a explicar por que estruturas de capital mais conservadoras podem ser não apenas recomendáveis, mas necessárias. Conservadorismo, porém, não substitui julgamento. Cabe ao conselho distinguir riscos assumíveis daqueles incompatíveis com a capacidade financeira da companhia. 

O raciocínio vale nos dois sentidos. Juros altos não podem ser o pretexto para explicar uma crise, e tampouco a justificativa automática para não crescer. Uma companhia com geração de caixa robusta, dívida bem escalonada e boa folga de covenants pode e deve avaliar expansões, desde que o retorno esperado supere de forma consistente o custo de capital. A pergunta do conselho não é “os juros permitem crescer?”, mas “que estrutura de capital sustenta esta estratégia, e sob que condições?”. 

Por isso, a avaliação da estrutura de capital deixa de ser um exercício pontual e passa a ser contínua, e essa é uma responsabilidade do conselho de administração. Oito medidas ajudam a concretizá-la. 

1. Aprovar uma política de estrutura de capital e limites de risco 

O conselho não deve apenas receber informações sobre endividamento; deve definir, em conjunto com a diretoria, o apetite a risco da companhia. Crédito disponível não equivale a capacidade de pagamento: a pergunta relevante é se a empresa consegue honrar obrigações em cenários menos favoráveis. Isso inclui a faixa-alvo de alavancagem, a liquidez mínima, o teto de concentração de vencimentos, a folga mínima em relação aos covenants e a subordinação da política de dividendos e recompras a esses limites. Limites sem dono e sem consequência não protegem ninguém: a política deve dizer quem os monitora e o que acontece quando são rompidos (ver medida 7). 

2. Instituir um painel recorrente de monitoramento 

Problemas financeiros raramente nascem de um único indicador. Em geral, resultam da combinação de queda de margens, deterioração do capital de giro, aumento do custo da dívida, encurtamento de prazos, concentração de vencimentos, exposição cambial, fragilidade de covenants, dependência de refinanciamento e perda de previsibilidade do caixa operacional. Mesmo choques sistêmicos costumam apresentar antecedentes. A diferença está em incorporá-los aos cenários antes que deixem de ser hipóteses e se tornem problemas de liquidez. 

Daí a importância de um painel que vá além da alavancagem. Dívida líquida/EBITDA importa, mas não basta. O conselho deve examinar geração operacional de caixa, fluxo de caixa livre, cobertura de juros, cronograma de amortizações, custo médio da dívida, exposição a indexadores, sensibilidade a juros e câmbio, folga de covenants, capital de giro, liquidez frente às amortizações dos próximos doze meses, concentração de credores e capacidade efetiva de refinanciamento. Em cenário de juros altos, a cobertura de juros tende a ser mais sensível do que a alavancagem medida apenas contra o EBITDA. 

3. Enxergar a empresa também como concedente de crédito 

Enquanto o crédito às empresas está mais seletivo, a oferta ao consumo segue ampla e, a custo elevado, pode levar famílias a assumirem dívidas acima de sua capacidade de pagamento. É fundamental distinguir disponibilidade de crédito de capacidade econômica efetiva de honrar obrigações. O próprio governo federal reconheceu a dimensão do problema ao lançar, em maio de 2026, um programa de renegociação de dívidas de pessoas físicas, com inadimplência das famílias em 5,3% em março. O programa permitia renegociar dívidas de cartão, cheque especial e crédito pessoal, com juros limitados, prazo de até 48 meses e uso parcial do FGTS. Ele foi encerrado em 31 de agosto, sem que a medida provisória fosse convertida em lei. O recado ao conselheiro é duplo: programas dessa natureza são temporários e não substituem a gestão de risco da própria companhia, e o nível de endividamento das famílias é um risco de receita, não um dado de conjuntura. 

Ao vender a prazo, financiar clientes ou antecipar recebíveis, a empresa assume risco de crédito em sua cadeia. Prazos de recebimento, qualidade da carteira, descontos comerciais e necessidade de capital de giro integram a leitura financeira do conselho. O avanço da tecnologia ampliou a visibilidade desse risco: plataformas digitais, big data e inteligência artificial reduzem assimetrias de informação e aprimoram a avaliação por credores, investidores e pela própria companhia. Quando aplicadas à governança e à concessão de crédito a clientes e fornecedores, aumentam a previsibilidade, reduzem perdas e liberam capital de giro. 

4. Confrontar a estratégia de crescimento com a estrutura de financiamento 

Expansões, aquisições, projetos intensivos em capital, dividendos, recompras e aumento de alavancagem não devem ser tratados como decisões isoladas. Cada escolha consome ou preserva graus de liberdade. A estratégia pode ser correta e, ainda assim, tornar-se imprudente se for financiada de forma incompatível com a geração de caixa. 

Cabe ao conselho avaliar se a estratégia permanece aderente à realidade econômica da empresa e do ambiente em que atua. Investimentos podem exigir revisão quando as condições mudam, mas também podem ser aprovados, ou mantidos, quando a estrutura os comporta. O critério é o retorno esperado frente ao custo de capital, a resiliência financeira e a preservação da capacidade de investimento, e não o nível da Selic isoladamente. Vale considerar fontes alternativas de financiamento (capital próprio, geração de caixa, venda de ativos, parcerias, dívida de prazo mais longo) e condicionar etapas da expansão a gatilhos financeiros, como alavancagem e cobertura de juros, de modo que o crescimento seja faseado e reversível. 

5. Tratar fusões e aquisições como teste de disciplina de capital 

O ponto é ainda mais crítico em fusões e aquisições. Operações de M&A costumam ser justificadas por sinergias, escala, novos mercados ou aceleração do crescimento. O risco está em usar o racional estratégico como pretexto para uma disciplina financeira frouxa. Preço, financiamento, integração, alavancagem pós-transação, cultura, sinergias e capacidade futura de investimento devem ser examinados com rigor. A disciplina financeira começa antes da assinatura do contrato. 

A evidência recomenda cautela. Estudo da KPMG, com mais de 3.000 transações entre companhias abertas superiores a US$ 100 milhões entre 2012 e 2022, concluiu que 57,2% das adquirentes destruíram valor. Análise da LEK Consulting, publicada na Harvard Business Review, com cerca de 2.500 aquisições, aponta que mais de 60% destruíram valor. Para o conselho, a implicação é direta: M&A não é apenas tema de estratégia; é teste de julgamento, disciplina de capital e governança financeira. 

6. Exigir testes de estresse periódicos 

Testes de estresse periódicos deixam de ser mero exercício de prudência e passam a integrar a boa governança. As simulações devem contemplar queda de receitas, compressão de margens, juros altos sustentados por mais tempo que o projetado, desvalorização cambial, atraso de clientes, restrição de crédito, dificuldade de refinanciamento e fechamento temporário do mercado de capitais. O objetivo não é prever o futuro, mas preparar respostas antes que as alternativas se tornem escassas, caras ou inviáveis. 

7. Definir gatilhos e uma escada de resposta 

Os limites devem vir acompanhados de gatilhos objetivos de escalonamento. A aproximação de um covenant, a concentração excessiva de vencimentos, a queda persistente da geração operacional ou o rompimento de determinado nível de alavancagem devem acionar deliberação formal do conselho. Sem gatilhos, a disciplina financeira permanece no discurso; com eles, torna-se mecanismo de governança. 

A política deve prever o escalonamento: quem convoca o conselho, quais informações são exigidas, quando se aciona o plano de contingência e em que momento se abre conversa com credores. Reestruturar cedo, com opções ainda disponíveis (renegociação, alongamento, capitalização, venda de ativos, recuperação extrajudicial), preserva valor. Quando a alavancagem já atingiu patamar crítico, a solução tende a exigir engenharia mais complexa e mais custosa, como no caso citado. O conselho ganha em negociar antes, quando ainda há folga. 

8. Assegurar informação sem filtros e a capacidade do próprio conselho 

Para que essa responsabilidade seja efetiva, a informação precisa chegar ao colegiado sem filtros excessivos. A resposta não está em criar canais paralelos com áreas da companhia, mas em institucionalizar sessões reservadas e periódicas do conselho (ou de seu comitê de auditoria) com a diretoria, a auditoria interna e os auditores externos, sem a presença do principal executivo. Não se trata de desconfiança, mas de disciplina. Um conselho informado tardiamente é, na prática, um conselho mal-informado. 

Decisões estratégicas dependem de dados tempestivos, projeções confiáveis e análises que revelem não só o desempenho atual, mas os impactos futuros das escolhas financeiras. Comitês de auditoria, finanças, riscos ou estratégia podem aprofundar análises e testar premissas, mas não substituem a responsabilidade do conselho. E, se finanças corporativas são a linguagem universal da administração empresarial, o colegiado precisa ter autonomia técnica suficiente para deliberar sobre o tema e não delegá-lo a poucos especialistas, com conselheiros experientes em estruturação de capital e remuneração variável que não premie a alavancagem excessiva. 

Há ainda um ativo frequentemente subestimado: a reputação. Empresas reconhecidas por cumprir obrigações, manter transparência e sustentar boa governança tendem a acessar crédito com menor prêmio de risco, prazos mais longos e menor exigência de garantias. Nesse sentido, reputação também é capital: um colateral implícito que reduz o custo do capital. 

Da crise à decisão 

No fim, toda discussão estratégica termina no caixa. O conselho deve questionar as premissas das projeções, a robustez dos cenários, a compatibilidade entre dividendos e investimentos, a flexibilidade da estrutura de capital e o alinhamento entre crescimento, margem, retorno, geração de caixa, endividamento e remuneração variável. A estrutura de capital deve ser discutida na mesma pauta em que se decidem investimentos e orçamento, e não como um tema separado. 

Esse é o núcleo do papel fiduciário: não eliminar riscos, mas assegurar que os riscos assumidos sejam oportunidades compatíveis com a estratégia, a capacidade financeira e os interesses de longo prazo da companhia. Gestão financeira eficaz não é aversão ao risco; é seleção disciplinada de oportunidades assumíveis. 

Crises parecem inesperadas quando se materializam, mas raramente surgem sem sinais prévios. A contribuição mais relevante dos órgãos de governança talvez esteja justamente em reconhecer esses sinais enquanto ainda podem ser convertidos em decisão. O caixa costuma denunciar tarde. O conselho precisa enxergar antes. Prevenir porque, como diria o Conselheiro Acácio, personagem do clássico “O primo Basílio”, de Eça de Queirós: “as consequências vêm sempre depois”. 

Emílio Carazzai é conselheiro de administração com mais de 40 anos de experiência no mercado financeiro. Ex-presidente do conselho de administração do IBGC, é membro da Comissão de Mercado de Capitais do Instituto. Foi presidente da Caixa Econômica Federal (1999 - 2002), CFO da Editora Abril, CEO do Banco Pine, presidente da Medial Saúde, e sócio sênior da Habitasec Securitizadora.  

Luiz Martha é diretor de Conhecimento e Impacto no IBGC. Coordena a dimensão de governança do ISE/B3 e representa o instituto em fóruns globais, como os Comitês de Policy e de Membership da GNDI (Global Network of Director Institutes) e o Comitê Global de Policy do ICGN (International Corporate Governance Network). 

*Este artigo é uma versão atualizada do conteúdo veiculado na revista Capital Aberto

Referências 

BANCO CENTRAL DO BRASIL. Focus – Relatório de Mercado, 11 set. 2026. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/content/focus/focus/R20260911.pdf. Acesso em: 19 set. 2026. 

BRAZIL JOURNAL. Marcos Lisboa: “Como é que alguém investe no Brasil?” [Entrevista]. Brazil Journal, 26 maio 2024. Disponível em: https://braziljournal.com/marcos-lisboa-como-e-que-alguem-investe-no-brasil/. Acesso em: 4 jul. 2026. 

BRASIL. Ministério da Fazenda. Governo Federal anuncia programa para renegociação de dívidas de famílias, estudantes e empresas (Novo Desenrola Brasil; Medida Provisória nº 1.355/2026). 4 maio 2026. Disponível em: https://www.gov.br/fazenda/pt-br/assuntos/noticias/2026/maio/governo-federal-anuncia-programa-para-renegociacao-de-dividas-de-familias-estudantes-e-empresas. Acesso em: 19 set. 2026. 

KPMG. The M&A dance: orchestrating synergies and value creation in public company acquisitions. KPMG International, 2025. Disponível em: https://kpmg.com/xx/en/our-insights/value-creation/the-m-and-a-dance-orchestrating-synergies-and-value-creation-in-public-company-acquisitions.html. Acesso em: 4 jul. 2026. 

LEWIS, Alan; McKONE, Dan. So many M&A deals fail because companies overlook this simple strategy. Harvard Business Review, 10 maio 2016. Disponível em: https://hbr.org/2016/05/so-many-m-a-deals-fail-because-companies-overlook-this-simple-strategy. Acesso em: 4 jul. 2026. 

SERASA EXPERIAN. Recorde histórico: empresas encerraram 2025 com R$ 213 bilhões em dívidas e inadimplência no maior patamar já registrado, aponta Serasa Experian. Sala de Imprensa, 2026. Disponível em: https://www.serasaexperian.com.br/sala-de-imprensa/indicadores/recorde-historico-empresas-encerraram-2025-com-rdollar-213-bilhoes-em-dividas-e-inadimplencia-no-maior-patamar-ja-registrado-aponta-serasa-experian/. Acesso em: 4 jul. 2026. 

SERASA EXPERIAN. Recuperações judiciais avançam no Brasil e atingem 2,5 mil empresas em 2025, maior nível da série, aponta Serasa Experian. Sala de Imprensa, 7 abr. 2026. Disponível em: https://www.serasaexperian.com.br/sala-de-imprensa/indicadores/recuperacoes-judiciais-avancam-no-brasil-e-atingem-25-mil-empresas-em-2025-maior-nivel-da-serie-aponta-serasa-experian/. Acesso em: 19 set. 2026.